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建筑工程行業方法論之財務透視11資產負債表合篇:基于杠桿能力探究業績估值在貨幣信用周期中本源規律

  發表時間:2018年09月27日  點擊數:334 次

  墊資施工商業模式下建筑公司存貨/應收賬款較多,周轉效率與貨幣信用寬松程度正相關,2018年H2信用改善或再次驗證。1)建筑公司墊資施工在前、結算回款在后的商業模式會形成較多存貨和應收賬款占用公司資源,占總資產比可反映資產質量;2)存貨和應收賬款剛性存在是工程施工結算/回款滯后性導致,兩者與收入增速差異可反映工程結算/回款節奏變化,融資改善利于加快存貨驗收以及結算回款。

  資產負債率直接驅動因子是業務周期與貨幣信用環境,積極財政助推業務擴張疊加信用改善或推升債務杠桿。1)貨幣信用環境影響信貸成本并最終影響建筑公司業務周期和資金需求,業務周期是影響信貸需求和財務費用率直接因子;2)信貸寬松期建筑公司業務擴張積極性更強/負債水平趨于提升,信貸緊縮期相反;3)龍頭公司資產負債率、產權比率偏高是行業集中度提升過程中資產負債表必然表現;4)企業盈利增速及利率是影響建筑公司中長期償債能力核心要素。

  從資本和現金比率解構償債風險源于資產負債率/帶息負債率偏高以及結構維度的資產/負債結構不匹配。1)從整體負債規模以及負債率角度看,因收入規模擴張需要以及PPP項目并表等因素,園林板塊負債率近年來明顯上升但有息負債率降低,表明園林的信用占款在提升;2)資產構成中可快速變現的資產占比越高則償債能力越強、反之則償債能力越弱,主要關注流動資產占比和速動資產占比,其中應收賬款和存貨是流動資產中變現速度最慢的資產,占比過高則會降低公司償債能力,而現金/類現金資產占比越高會提升償債能力。

  杠桿能力以及杠桿彈性決定了建筑公司的收入彈性,結合訂單-融資-業績流程研判基建央企業績最具韌性。1)構建負債收入彈性=收入增速/負債增速衡量建筑施工企業負債資源使用的效率,指標值越高表明每增加單位負債帶來收入增長越快;2)資產負債率提升意味著融入更多資金投入項目落地助推收入快速增長,反之則意味著融入資金減少將制約公司增長,收入增速與資產負債率提升幅度正相關明顯。

  建筑板塊估值趨勢與業績增速/盈利預期密切相關,積極財政/貨幣信用邊際寬松基建央企業績最確定、園林PPP受益信用改善提升業績彈性,推薦基建補短板鐵路建筑央企/基建設計/地方路橋國企/民營PPP生態環境四主線。1)鐵路建筑央企推薦中國鐵建/中國中鐵/中國交建/中國化學/中國建筑;2)基建設計推薦蘇交科/中設集團,受益設研院/勘設股份;3)地方路橋國企推薦山東路橋,受益四川路橋;4)民營PPP生態環境推薦龍元建設/文科園林,受益嶺南股份/東珠景觀。

  風險提示:貨幣信用持續緊縮、基建/地產下滑、PPP落地低于預期。

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